存量利潤(rùn)豐厚，增量利潤(rùn)可期

公司目前主要的資產(chǎn)是塔山煤礦、色連煤礦和同忻煤礦，三個(gè)煤礦產(chǎn)能分別為2660 萬(wàn)噸/年、800 萬(wàn)噸/年、1600 萬(wàn)噸/年。其中合并報(bào)表范圍內(nèi)的核定產(chǎn)能3460 萬(wàn)噸，合并報(bào)表范圍內(nèi)的權(quán)益產(chǎn)能2323 萬(wàn)噸。此外，公司參股的同忻煤礦的收益歸于投資收益，同樣貢獻(xiàn)于公司利潤(rùn)。根據(jù)公司2025 年1 月16 日公告，公司將收購(gòu)控股股東晉能控股集團(tuán)旗下的潘家窯礦探礦權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為1000 萬(wàn)噸/年。若收購(gòu)后建成，公司總產(chǎn)能將增長(zhǎng)19.8%，權(quán)益產(chǎn)能將增長(zhǎng)35.3%，建成后有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。

其中，塔山煤礦是最重要的資產(chǎn)，不僅在產(chǎn)銷(xiāo)量占比是最高的，而且我們推測(cè)可能是其中煤質(zhì)最好的煤礦，因?yàn)槠鋰嵜菏蹆r(jià)、噸煤毛利、噸煤凈利潤(rùn)都屬于較高水平。

資產(chǎn)負(fù)債率較低，存在超額分紅空間

公司的亮點(diǎn)在于比較健康的負(fù)債率，2018-2024 年期間，公司的資產(chǎn)負(fù)債率從61%降至28.9%，降幅約為32.1pct，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，且截止2024 年末，公司的短期借款為0 億元、長(zhǎng)期借款為3 億元，償債壓力較低。公司分紅比例從2021 年的14.37%提升至2024 年的45%，2024 年每股分紅約為0.76 元，對(duì)應(yīng)2025 年9 月12 日的股價(jià)13.16 元，靜態(tài)股息率約為5.8%。

2024 年公司每股股東自由現(xiàn)金流1.19 元，假設(shè)全部作為分紅發(fā)放給股東，靜態(tài)股息率可達(dá)到9%。

公司噸煤售價(jià)穩(wěn)定，呈現(xiàn)低波動(dòng)率

從2022 年來(lái)看，公司噸煤售價(jià)略微下行、其他公司噸煤售價(jià)上行，而2024年大部分公司售價(jià)下行、但公司噸煤售價(jià)基本持平，公司2016-2024 年的噸煤售價(jià)方差在可比公司中亦偏低。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)測(cè)2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為21.1/23/24.7 億元，EPS 分別為1.26/1.37/1.48 元。我們選取中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、山煤國(guó)際作為估值可比公司，公司目前的估值低于行業(yè)平均，考慮到未來(lái)公司煤炭業(yè)務(wù)仍具有成長(zhǎng)性，我們給予公司2025 年利潤(rùn)14 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為17.64 元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭供給超預(yù)期增長(zhǎng);煤炭進(jìn)口量超預(yù)期增長(zhǎng);經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期;水電發(fā)力超預(yù)期;存在交易異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)