背靠陜投集團(tuán)，大型煤電一體化龍頭企業(yè)

公司依托陜西及西北煤炭資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)施煤電一體化戰(zhàn)略，并開展熱電聯(lián)產(chǎn)及綜合利用業(yè)務(wù)。分業(yè)務(wù)板塊看，電力、煤炭業(yè)務(wù)為主，熱力業(yè)務(wù)為輔，2024 年電力、煤炭、熱力收入分別為76%/21%/2%，毛利潤(rùn)占比分別為65%/35%/-1%。

煤炭業(yè)務(wù)：優(yōu)質(zhì)煤礦資源，具備長(zhǎng)期產(chǎn)能注入空間

公司煤炭產(chǎn)品主要為動(dòng)力煤和化工用煤，內(nèi)部電廠消耗和外部銷售雙線并行，根據(jù)煤價(jià)變化靈活調(diào)配，以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。

2024 年公司核定煤炭產(chǎn)能為3000 萬(wàn)噸/年，其中在產(chǎn)2400 萬(wàn)噸/年、在建600 萬(wàn)噸/年，另有1000 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能處于前期籌建階段。若建設(shè)進(jìn)展順利，短期在產(chǎn)產(chǎn)能將提升至3000 萬(wàn)噸/年(600 萬(wàn)噸/年趙石畔煤礦預(yù)期2026 年4 月投產(chǎn))，遠(yuǎn)期公司產(chǎn)能或?qū)⑸仙?600 萬(wàn)噸/年，貢獻(xiàn)產(chǎn)銷量增量。

電力業(yè)務(wù)：產(chǎn)能集中投放在即，煤電一體化持續(xù)推進(jìn)

2024 年公司已核準(zhǔn)煤電裝機(jī)規(guī)模1725 萬(wàn)千瓦時(shí)，其中，在役1123萬(wàn)千瓦時(shí)、在建402 萬(wàn)千瓦時(shí)、核準(zhǔn)籌建200 萬(wàn)千瓦時(shí)，在建的三個(gè)電廠共計(jì)402 萬(wàn)千瓦時(shí)預(yù)期在2026-2027 年集中釋放產(chǎn)能。

整體看，公司電力裝機(jī)和煤炭生產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)總量平衡，煤電一體化及坑口電站裝機(jī)占比達(dá)61.57%，成本優(yōu)勢(shì)突出。公司42.43%的煤電機(jī)組為“西電東送”配套項(xiàng)目，支撐電量成長(zhǎng)，成本和發(fā)電利用小時(shí)數(shù)有較強(qiáng)保障。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2025-2027 年收入增速分別為-13.1%、+15.7%、+15.1%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為-10.3%、+15.6%、+15.7%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.72 元、0.83 元、0.96 元。

我們認(rèn)為陜西能源是優(yōu)秀的“煤-電-熱”全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，對(duì)比普通火電企業(yè)，煤電一體化優(yōu)勢(shì)使得其具備較強(qiáng)的盈利預(yù)期穩(wěn)定性;對(duì)比煤炭企業(yè)，在煤價(jià)下行期可以抵御煤價(jià)波動(dòng)帶來的業(yè)績(jī)下滑;對(duì)比其他煤電一體化企業(yè)，內(nèi)部消化+外售煤炭可調(diào)節(jié)性更強(qiáng)，產(chǎn)能長(zhǎng)短期增長(zhǎng)可預(yù)見，分紅穩(wěn)定較高水平且具備提升潛力。參考可比公司2025年平均PE 為12.3，我們給予一定估值溢價(jià)，給予25 年16 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.52 元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策變動(dòng);宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng);產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期;突發(fā)事件