甘肅能源為省屬龍頭電力平臺，火水風(fēng)光多種電源共同發(fā)展。甘肅能源的控股股東為甘肅省電力投資集團，是甘肅省內(nèi)第二大發(fā)電主體和省屬龍頭上市公司，體內(nèi)火水風(fēng)光多種電源共同發(fā)展。截至 2025H1，公司在運控股裝機合計 753.97 萬千瓦，其中火電/水電/風(fēng)電/光伏控股裝機分別為400/170.02/110.35/73.6 萬千瓦。

清潔能源為基筑底利潤，火電注入大幅提高業(yè)績。分板塊來看，公司清潔能源板塊經(jīng)營穩(wěn)健增長，2019-2023 年公司營收自22.68 億元增至26.41 億元，CAGR 為3.88%;歸母凈利自4.23 億元增長至5.21 億元，CAGR 為5.38%。2024 年，公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購控股股東旗下火電常樂電廠66%股權(quán)。常樂電廠注入完成后業(yè)績實現(xiàn)全年并表，2024 年公司營收大幅增加至86.95 億元，歸母凈利大幅增加至16.44 億元。2025H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入39.31 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤8.25 億元。常樂公司注入后，公司各項經(jīng)營利潤指標(biāo)都有顯著改善。

火電板塊：一期背靠疆煤獨占外送優(yōu)勢，二期新投產(chǎn)貢獻業(yè)績增量。一期為“隴電入湘”唯一支撐火電，二期定位省內(nèi)調(diào)峰電源。截至2024 年底，公司火電板塊控股機組為常樂電廠。其中，一期400 萬千瓦煤電機組是“隴電入湘”酒泉-湖南±800 千伏特高壓直流輸電工程唯一配套調(diào)峰火電項目，電量通過祁韶直流直送湖南省內(nèi)消納;二期5 號機組已經(jīng)投產(chǎn)，6 號機組有望于9 月底投產(chǎn)運營。成本端：背靠疆煤外運區(qū)位，燃料成本優(yōu)勢凸顯。常樂電廠地處酒泉市瓜州縣布隆吉鄉(xiāng)柳溝工業(yè)園區(qū)，距新疆哈密市僅約400 公里;廠址南靠蘭新鐵路，并以專用線接至蘭新鐵路柳溝站。憑借其區(qū)位優(yōu)勢，常樂電廠的主要煤炭采購來源為疆煤。疆煤市場運行相對獨立，價格較內(nèi)地煤價更低且波動更小。常樂電廠度電營業(yè)成本持續(xù)低于同行業(yè)全國性及其他區(qū)域性火電公司。一期外送湖南電價：執(zhí)行“基準(zhǔn)電價+浮動電價”機制，價格機制優(yōu)于省內(nèi)且較平穩(wěn)，容量電價執(zhí)行湖南標(biāo)準(zhǔn)。常樂一期外送湖南，采用湖南當(dāng)?shù)剌^高的煤電容量電價。電量電價執(zhí)行“基準(zhǔn)電價+浮動電價”機制，基準(zhǔn)價高于甘肅省內(nèi)煤電基準(zhǔn)價;且在“基準(zhǔn)區(qū)間”外的浮動部分按六五折，因而整體電價波動幅度大幅收窄。二期送甘肅省內(nèi)電價：電量電價高于外送，容量電價獲超預(yù)期提升。常樂二期(5-6 號機組)定位為甘肅省內(nèi)調(diào)峰電源，省內(nèi)火電結(jié)算均價不僅高于甘肅燃煤基準(zhǔn)價，同樣遠(yuǎn)高于外送火電結(jié)算均價。且甘肅容量電價標(biāo)準(zhǔn)獲得超預(yù)期提升，常樂二期有望獲益。

水電板塊：甘肅小水電量價穩(wěn)定，電源稀缺性凸顯，控參股機組共筑公司業(yè)績基石。截至 2024 年，公司控股水電裝機容量170.02 萬千瓦。公司水電裝機均為2~30 萬千瓦的小機組，主要分布在白龍江、黑河、大通河、洮河以及黃河干流流域。電量方面，公司水電發(fā)電量受當(dāng)季流量影響波動較大。

電價方面，公司水電參加中長期及現(xiàn)貨市場交易。2025 年上半年，公司水　　電板塊平均上網(wǎng)電價同比實現(xiàn)大幅上漲。成本方面，公司水電機組折舊占成本主要部分。由于公司水電裝機大部分于2000-2010 年左右投產(chǎn)，水電板塊折舊有望于2030-2040 年間逐步到期，折舊到期后機組利潤有望呈現(xiàn)明顯提升。此外，公司還大比例參股國投小三峽股權(quán)。國投小三峽公司合計機組容量75.45 萬千瓦。其整體經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，近五年年均為公司貢獻1 億元左右的投資收益。參控股水電合計穩(wěn)定貢獻歸母凈利約3~4 億元，共筑公司業(yè)績基石。

新能源板塊：裝機電量以風(fēng)電為主，未來成長潛力較大。截至2025H1，公司控股風(fēng)電與光伏裝機分別為110.35 萬千瓦和73.6 萬千瓦，主要分布在甘肅河西地區(qū)。2025 年7 月，甘肅 “136”號文銜接落地，但綜合來看甘肅存量項目機制電量保障一般，增量項目執(zhí)行期限較短。2025 年上半年，新能源入市對公司新能源電價及利潤影響較大：風(fēng)電上網(wǎng)電價同比-18.61 分/千瓦時，光伏上網(wǎng)電價同比-6.22 分/千瓦時。從未來成長角度看，公司在手獲得核準(zhǔn)新能源項目合計610 萬千瓦。其中，慶陽綠電項目配合數(shù)據(jù)中心建設(shè)落地、騰格里沙漠大基地項目或?qū)⒁酝馑托问竭M行消納，項目利用小時數(shù)與上網(wǎng)消納電量均有較強保障。公司后續(xù)新能源產(chǎn)能擴張潛力較大，有望給公司持續(xù)帶來業(yè)績增長。

潛在資產(chǎn)注入可能：集團在手火電在運在建合計4.67GW，已扭虧為盈注入可期。除常樂公司以外，公司控股股東甘肅電投集團旗下還有武威、張掖、金昌三家火電公司，合計在運裝機2.67GW，在建裝機2GW。根據(jù)控股股東的同業(yè)競爭承諾，其旗下火電資產(chǎn)若符合條件有望注入上市公司。2024年張掖與金昌電廠較2022-2023 年均實現(xiàn)扭虧為盈。若后續(xù)電廠盈利水平進一步穩(wěn)　　盈利預(yù)測與投資評級：甘肅能源作為甘肅省內(nèi)電力運營龍頭旗下常規(guī)能源整合平臺，背靠集團股東優(yōu)勢，火水風(fēng)光多種電源協(xié)同發(fā)展，業(yè)績穩(wěn)定性較強;疊加未來在建及注入項目持續(xù)落地，具有較高增長潛力。我們預(yù)測公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為19.71/22.72/23.74 億元;對應(yīng)9 月23 日收盤價的PE 分別為10.68/9.27/8.87 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險因素：機組利用小時數(shù)大幅下滑及電價大幅下降的風(fēng)險;在建及規(guī)劃項目進展不及預(yù)期風(fēng)險;煤價再度超預(yù)期大幅上行的風(fēng)險。